尽管证监会并未说明IPO被否的原因，但“直投+保荐”这种模式或许成为环球印务、同力重工IPO被否的根源之一。

当A股市场在急剧扩容时，陕企西安环球印务股份有限公司（以下简称“环球印务”）在资本市场开年却迎来一盆冷水，只能望市兴叹。

1月6日，环球印务在IPO闯关中落败，这也是继上月23日陕西同力重工股份有限公司（下称“同力重工”）IPO折戟后，陕西企业开年遭遇的首单失利。

不过，从这两企业的招股说明书（申报稿）上可以清晰地看出，两家公司不约而同地出现了“直投+保荐”的模式，尽管证监会并未说明IPO被否的原因，但这种模式或许成为IPO被否的根源之一。

半月陕两公司IPO被否

陕西企业环球印务在IPO闯关中黯然退场，与其命运相同的还有陕西企业同力重工。

2012年开市伊始，A股就迎来了企业IPO潮。

继1月4日、1月5日分别有2家、4家企业首发上会后，1月6日又将迎来6家企业，开市不到1周内有12家企业集中闯关。

然而，不幸的是陕西企业环球印务在IPO闯关中只能黯然退场。

1月6日晚间，据证监会网站公告,在中国证券监督管理委员会发行审核委员会2012年第6次会议中，西安环球印务股份有限公司（首发）未通过。

环球印务的招股书显示，环球印务是一家医药纸盒包装产品独立供应商。主营业务为医药纸盒包装产品的设计、生产及销售，并兼营酒类、食品彩盒和瓦楞纸箱业务，其中以供制药企业高速自动包装线使用的高品质药品包装折叠纸盒为主要产品。环球印务拟发行2500万股，发行后的总股本不超过1亿股，拟于深交所上市。

实际上，与环球印务命运相同的还有陕西企业同力重工。

据了解，同力重工拟发行股数2136万股，发行后总股本8536万股。而公司是一家专业生产非公路用车的高新技术企业，在中国首创研发、生产非公路用车。

不过，同力重工在上月23日接受证监会创业板发审委审核中IPO未通过。

PE腐败之嫌

有市场人士表示，环球印务保荐机构独立性有待商榷，不排除有PE腐败之嫌。

仔细阅读环球印务与同力重工的招股说明书不难发现，这两家企业在股权变更中隐约出现了券商“直投+保荐”的这一模式。

环球印务招股书显示，环球印务的保荐人为第一创业摩根大通证券，而公司并列第三大股东北京晶创合创业投资有限公司（以下简称“晶创合”）的实际控制人为2011年1月离职的第一创业证券董事丁志钢。

晶创合拥有公司10%股权，仅低于陕药集团与香港原石，与比特投资持有的股权数持平。

对于晶创合的背景，环球印务的招股书给予了详细的介绍。

晶创合持有环球印务750万股股份，占公司总股本的10%，公司法定代表人为丁志钢。股东构成为水晶投资有限公司持股55%；步森集团有限公司持股16%；查力强持股12%；寿彩凤持股9%；徐林元持股8%。

水晶投资有限公司为晶创合的控股股东。

据悉，水晶投资有限公司的大股东为中嘉信达投资有限公司，持有77.5%的股权。丁志钢持有中嘉信达投资有限公司64%的股权。因此，晶创合的实际控制人为丁志钢。

丁志钢的简历如下：2008年10月至2011年1月任第一创业证券有限责任公司董事；2003年12月至今任中嘉信达投资有限公司董事长、总经理；2006年1月至今任水晶投资有限公司董事长、总经理；2006年6月至今任北京世纪创元投资有限公司董事长、总经理；2009年5月至今任晶创合董事长、总经理。

正是在丁志钢任职于第一创业证券时期，晶创合成功入股环球印务，且价格极为便宜。

资料显示，2010年2月28日，香港原石分别与比特投资、晶创合签订《股权转让合同》，约定香港原石向比特投资、晶创合各转让750万股股份，转让价款均为1500万元，每股价格仅为2元,与其相对的是2010年，环球印务的每股收益为0.43元，市盈率不到5倍。

目前A股同类公司中，合兴包装市盈率为29倍，陕西金叶39倍，盛通股份38倍。若环球印务成功上市，晶创合投资收购有望超过6倍。

对此，有市场人士表示，第一创业摩根大通证券是环球印务的保荐人，晶创合入股环球包装时丁志钢为第一创业证券的董事。由此看来，环球印务保荐机构独立性有待商榷，不排除有PE腐败之嫌。

与环球印务相比同力重工“直投+保荐”的这一模式则更加明显，同力重工保荐机构平安证券，而在同力重工的股东名单中平安财智投资管理有限公司（下称“平安财智”）目前持股数量为320万股。

据了解，2005年2月，同力重工的前身同力有限成立。2010年1月28日，同力有限召开董事会，同意远富集团将其持有公司30%的股权分别转让给平安财智等六股东，其中，平安财智以2250万元的价格受让5%的股权，受让价格为7.03元/股，目前持股数量为320万股。

据公开资料显示，平安财智是同力重工保荐机构平安证券所属的专业直接投资子公司，平安证券持有其100%的股权，成立日期为2008年9月26日。2011年上半年，实现净利润249万元。

从同力重工的财报看，2011年上半年，同力重工每股收益1.50元，按照全年3.00元，发行后摊薄到2.25元，如上市后，按创业板平均市盈率41倍计算，股价有望达到92元，而与当初平安财智受让价格为7.03元/股算，丰厚的回报令人叹为观止。

当地一位券商负责人表示，在被否的这两家企业中都隐约有“直投+保荐”模式的身影，而新证监会主席上任后，加大了资本市场的治理，以后券商的“直投+保荐”的盈利模式或将淡出市场。

“直投+保荐”模式之殇

管理层禁止了“保荐+直投”的模式，但是并未禁止“直投+保荐”模式，这其中，恰恰存在漏洞。

实际上，从2009年起券商直投公司成立以来最受市场诟病的地方——由于存在利益输送以及内幕交易的嫌疑，券商保荐机构的公信力受到市场的普遍质疑。

去年中国证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，正式宣布将证券公司直接投资业务纳入常规监管，并同时发布了相关监管指引。

其中尤为引人关注的是，指引规定，证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

这直接意味着证监会对于券商“保荐+直投”的模式叫停。

不过，监管层出台的规定并非没有漏洞可钻。

根据指引规定，券商担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，直投子公司及其下属机构不得再对该企业进行投资。

“从业务的先后顺序来看，管理层禁止了‘保荐+直投’的模式，但是并未禁止‘直投+保荐’模式，因此如果直投发生在券商投行和公司有正式业务关系之前，就是被允许的。这其中，恰恰存在漏洞。”

前述券商负责人表示，“券商投行部门在寻找项目资源的过程中，完全可能把经过考察，认为比较优质的企业推荐给直投公司，而且在签订有关协议或者实质开展相关业务之日，让直投部门先行进入。”

“而从同力重工来看，就是采用了‘直投+保荐’模式。”

不过，目前对于同力重工的IPO被否真正原因证监会并未公告。

有市场人士认为，“而从新任证监会主席上任以来加大了资本市场治理力度来看，未来这种‘直投+保荐’模式或许也会被监管层叫停。”