站在龙年的门口,券商直投人士回看半年前的直投新规,指出证监会替券商直投关上了一扇窗,又打开了一扇门.

被关上的"窗"是券商直投禁止投资其母公司已保荐,或进行相关服务的公司;打开的"门"是券商做直投基金是常规业务,不再"特批"和"试点",换言之,券商直投由从前只能管自己的钱,开始可以帮别人管钱.

直投基金给券商直投带来的,远不止管理资金规模的扩张,更多是运营的市场化:首先是激励机制会更向市场化的基金靠齐,说白了是以前券商直投人员的薪酬体系跟券商整体走,以后券商直投可以拿分红(carriedinteret),甚至可以跟投.

对于国有控股券商来说,还可以避开"国有股转持"的义务.由于国有控股券商是绝对的主流,所以这一条几乎惠及全行业.

2012年,券商直投被卸下"保荐+直投"的翅膀,亦被解开种种束缚,从而真正意义上,和所有基金站在同一起跑线上.

自此,券商直投基金,跟其他基金唯一的不同,不过是其出身券商.

据记者获知,多家券商计划募集20亿以上规模的直投基金,并且大部分金额已经到位.券商直投基金龙年将齐亮相,最终它们将表现如何,我们拭目以待.

关上的"窗":本是过时的商业模式

据清科集团统计,截至2011年年底,有41家券商直投投资的企业上市,其中37家是直投+保荐的模式.如果单看此数据,似乎可以得出一个结论:证监会把券商直投的饭碗连锅端了.

还有知名券商的直投人士告诉记者,"监管部门跟我们私下沟通时直接说,各家公司不能千篇一律做pre-IPO".

实际上,被"端"掉的是过时的商业模式.

2月1日,国泰君安创新投资有限公司董事长何斌指出,中小板,创业板开板以来,私募股权投资大热,其重要的获利空间在于套取一二级市场的差价,到今天,两个市场之间的差价缩小

太多,其差价已不足以支撑LP们期望的收益率.这种情况下,去投相对早期的项目,甄选好的企业,加大投后服务力度,成为券商直投的不二选择."这也是我们一直以来的策略".

事实上,即使是两个市场差价颇高时,券商直投的盈利也被媒体夸大了.有直投子公司的券商,多为国有控股公司,避不开的是国有股转持给社保.

有券商直投人士曾给记者算过一笔账,国有股东需要无偿转持给社保的部分,不是股东投资总额的10%;而是公开发行股份的10%,由于公开发行的股份一般为25%,所以国有股东需要转持给社保的份额是总股份的2.5%.中小板创业板公司多为私营企业,有转持义务的主要就是券商直投.

与此同时,在"保荐+直投"模式下,券商直投持有一家公司的股份,最多不能超过7%;一旦超过7%,这家券商便不能独家保荐,得和同行联合保荐.券商直投占上市公司股份的比例也就是5%,甚至更低,这意味着,有时券商直投需要无偿转出一半的股票,这样券商直投的盈利空间大为缩减.

综上可知,在一二级市场差价缩小,国有股转持义务,就算证监会不禁止"保荐+直投"业务,券商直投也必须寻求新的盈利方式.

事实上,2011年开始,多家券商直投公司都有非"保荐+直投"模式的投资;且有激进的直投公司,加入了高价抢项目的阵营.

打开的"门":风险和收益同时放大

何斌认为,2012年是极好的投资时期."长期来看,中国的产业升级,经济结构调整,会有大量的好公司出现,这也是我们投资的主要方向之一;中期来看,A股市场将会越来越市场化,这也带来交易机会的增多;短期来说,现在企业家或者缺钱,或者心态已经放低,现在的估值比较合理,正是投资的大好机会."

2月2日,招商资本投资有限公司总经理温锋表示,之前的"保荐+直投"模式是赚快钱,是特殊环境下的特殊做法;而新规后的市场化走势,才是回归私募股权投资的本质.2012年开始,"我们在投资领域会有所突破和选择,如果有机会,可以尝试参与并购,参与大比例股权投资."所谓"大比例",指占被投公司股份的百分之二三十,还是可以是控股股东,而不是像从前限于7%的红线,只能做小股东.

温锋还指出,在新一年,直投业务或许可以成为整个公司的"先头部队",即券商直投先投资,未来这家公司IPO,并购业务,证券资产理财,甚至其他股东的理财,都可以交给券商的其他部门."当然这是一个理想状态,国外主流投行就是这样的."

银河创新资本[1.000.00%]管理公司董事总经理黄劲松坦承,由于pre-IPO项目价格颇高,因此做这类项目收益会更为理想,但与此同时,投资期限会拉长,风险也在加大.他认为,控制风险的方式之一即为:"我们要通过提升自身的专业能力,尤其是风险控制能力,通过先选出接近IPO标准的企业,然后甄选出成长性好的.接下来就是和企业一起成长."

上述几位直投人士都提到,券商直投的一大优势是"对境内资本市场的熟悉和了解";从龙年开始,券商直投可能更多走到台前,并分化出各自的特色.

有想象空间的高收益债

几位券商直投人士在接受记者采访时,无一例外地提到了"高收益债",年初中国证监会主席郭树清在公开场合宣称,要研究和试点推广高收益债.

所谓高收益债,对应的便是其信用等级低.在国外,债券按照信用等级被分为"投资级"和"投机级",后者由于有不低的违约风险,又被称为垃圾债.市场主体发行垃圾债去收购一家公司,这样做成功了便还债,投资者获得高额的回报;要是做砸了,投资者则有收不回本金的风险.

故"高收益债"在国内是一种新的金融工具,易于跟"杠杆收购"联系在一起,这带来的联想便是"并购业务".

何斌指出,未来五年,IPO仍是PE基金退出的主要渠道,但通过并购退出会慢慢增多:在市场化的大环境下,过去几年资本市场的迅猛发展带来交易对象的增加,如果还有新的金融工具出现,并购业务会有极大的增长.

但也有券商直投人士认为,"高收益债"目前只是传达了监管层的信号,券商收到了信号,会开始配备研究力量,甚至开始储备人才;一些主流券商,到未来还可能参与到规则制定中去;但恐怕要到细则出台,才会开始具体的工作.

从过去历史来看,证监会每每要推新的金融工具,会有较长时间论证,研究,试点,所以某种程度上来说,高收益债目前更多停留在纸上,有较大想象空间,但两三年都可能不会对市场参与者的行为有影响.